【兴证策略】中报深度：全行业供需结构梳理

前言：A股中报已经披露完毕，总量线索稍显平淡，更多还是需要在行业结构中寻找投资机会。而除了业绩增速的比较外，当前更重要的是深入挖掘和评估各行业的供需结构。

因此，我们基于最新中报对全行业供需特征进行了全面梳理，主要希望回答两个问题：①当前哪些行业供给结构合理、需求边际改善？②在整体供给偏强的背景下，哪些行业有望率先实现供给出清？

一、哪些行业需求改善？哪些行业供给有望率先出清？

今年A股中报已经披露完毕，整体来看，全A业绩继续磨底，需求侧延续回落趋势，供给侧库存周期底部徘徊、产能仍在继续出清。总量线索稍显平淡，更多还是需要在行业结构中寻找亮点和投资机会。（详见《2024中报的五个关键线索》）

而除了业绩增速的比较外，当前更重要的是从供需结构出发，深入挖掘各细分行业的供给与需求特征，对行业生产经营状态进行详细刻画和评估，一方面，能够从中找到那些供给结构合理、需求边际改善的行业和品种，另一方面，则是在当前整体供给偏强的背景下，观察和评估其中哪些行业有望率先实现供给出清。

具体而言，我们将重点考察供给侧的产能、库存和资本开支状态、并进一步结合需求侧的营收与在手订单变化，对各细分行业的供需结构进行刻画：

• （供给侧）产能利用率-库存：以固定资产（含在建工程）周转率TTM的近十年分位数（2014Q2-2024Q2，后同）刻画行业产能利用率水平，以存货同比增速的近十年分位数刻画行业的库存水平，这二者是观察行业当前供给能力的核心指标。

• （供给侧）扩张性资本开支-维持性资本开支：将资本开支进一步拆分为扩张性资本开支与维持性资本开支，其中维持性资本开支主要指维持当前生产经营规模所进行的必要资本投入，主要基于折旧摊销测算；而扩张性资本开支则是为了扩大生产经营而进行的资本投入，主要为资本开支中剔除折旧摊销后的部分。

• （需求侧）在手订单-营收：一方面观察行业营收TTM同比；另一方面，以预收账款+合同负债同比刻画上市公司当前尚未交付的在手订单水平，共同反映行业需求变化。

下面我们将对周期、制造、消费和TMT四大类、155个细分行业的供需结构进行全面梳理。其中，在第一部分对周期行业的供需分析中将更为详细的说明对各类供需状态的划分依据以及主要特征：

1、周期行业

首先，观察各周期行业的产能利用率与库存水平，重点关注供给偏紧（产能利用率高、库存低）、供给充裕（产能利用率高、库存高）、以及供给有望出清（产能利用率低、库存低）这三类行业：

• 供给偏紧的行业：行业产能利用率较高、而库存处于相对低位时，说明行业的供给大概率是偏紧的，存在供给约束，当需求改善时将具备较强的盈利修复基础，这类行业主要包括煤炭（动力煤、焦煤）、化工（民爆、化肥）、有色（稀土、钼、其他金属新材料）、普钢、火电、燃气等；

• 供给充裕的行业：行业的产能利用率与库存均处于较高水平时，供给是相对充裕的，需重点关注后续需求的修复程度，能否消化偏高库存，评估是否存在潜在供给过剩风险，这类行业主要包括有色（铜铝、黄金、铅锌等）、钢铁（特钢、冶钢辅料）、油气开采、核电、航运等；

• 供给有望出清的行业：当产能利用率与库存水平均降至较低水平时，或指向行业在经历去库和去产能后供给结构优化，进入供给有望出清的阶段，当前这类行业主要包括能源金属（锂、钴）、地产链品种（玻璃、水泥、钛白粉、装修建材、涂料油墨）、化工（煤化工、氟化工、氯碱、无机盐、农药、粘胶）、焦炭、港口等。

其次，供给侧分析还需要结合行业资本开支，尤其是主要用于增加产能规模的扩张性资本开支，不过由于从资金投入到实际投产需要时间，因此主要影响的是行业远期供给，有可能会对未来实际生产能力会造成刚性约束。结合产能与库存梳理来看：

• 对于当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的周期行业（下图中标蓝的行业），大多数扩张性资本开支已降至较低或中等偏低水平，其中部分行业的维持性资本开支也已处于低位，而这也是行业供给有望出清的一个重要信号，主要包括水泥、装修建材、涂料油墨、钛白粉、农药等；

• 对于当前产能利用率较高、库存水平较低、供给偏紧的行业（下图中标红的行业），企业可能会加大扩张性资本开支投入、增加产能，以缓解紧张的供给格局、扩大盈利规模，这是存在合理性的，如火电、动力煤、油服工程、民爆制品等；

  但若资本开支仍处于低位、难有提升，一方面可能源于企业对远期需求相对谨慎，另一方面也或指向行业供给可能存在较强的政策刚性约束，那么供给或将持续维持偏紧的格局，包括燃气、普钢、化肥、稀土等；

• 对于当前产能利用率与库存水平均已较高、供给相对充裕的行业（下图中标灰的行业），扩张性资本开支处于低位、保持克制，有助于减缓供给过剩风险，如特钢、铅锌、钨、炼化及贸易、氮肥等；

  而若扩张性资本开支仍处于较高水平，那么就需要紧密跟踪实际需求变化、评估供求关系是否存在失衡压力，如铝、航运、油气开采、冶钢辅料、核电等。

最后，对于需求侧的分析，主要考察各行业在手订单同比与营收同比的边际变化，其中在手订单主要基于预期账款+合同负债，大致可反映尚未交付的订单规模，二者的边际提升均能够指向行业需求的好转，二季度多数周期细分方向需求边际改善。

1.1、周期行业：供给相对合理、需求边际改善的方向有哪些？

综合周期各细分行业的供需状态，其中需求改善、产能和库存结构相对合理的方向主要包括如下四类：

• 需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较低的行业：专业工程、燃气、稀土、钾肥、复合肥、普钢；

• 需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较高的行业：动力煤、焦煤、火电、钼等；

• 需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较低的行业：炼化、铜、钨、其他小金属、氮肥、纯碱；

• 需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较高的行业：油气开采、航运、核电、铝、黄金、冶钢辅料。

1.2、周期行业：供给有望率先出清的方向有哪些？

周期行业中，产能利用率与库存均已降至低位、扩张性资本开支较低、供给去化相对充分，同时需求边际改善，有望率先出清的行业主要包括环保、港口、装修建材、玻璃、钛白粉、涂料油墨、农药、氟化工、煤化工等。

2、制造行业

首先，观察各制造行业的产能利用率与库存水平，重点关注供给偏紧、供给充裕、以及供给有望出清这三类行业：

• 供给偏紧的行业：主要包括摩托车、商用车、农用机械、航海装备、航空装备、能源及重型设备、电工仪器电表、电网自动化设备、磨具磨料、工控设备等；

• 供给充裕的行业：主要包括配电设备、线缆部件、金属制品等；

• 供给有望出清的行业：主要包括硅料硅片、逆变器、输变电设备、工程机械、底盘与发动机系统、车身附件及饰件、军工电子、航天装备、激光设备、机器人等。

其次，基于制造行业的产能和库存状态，进一步结合资本开支来看：

• 当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的制造行业中（下图中标蓝的行业），大多数扩张性资本开支已降至较低或中等偏低水平，其中部分行业的维持性资本开支也已处于低位，供给去化相对充分，如工程机械、航天装备、车身附件及饰件、电机、底盘与发动机系统、仪器仪表、硅料硅片、逆变器等；

• 当前产能利用率较高、库存水平较低、供给偏紧的行业中（下图中标红的行业），扩张性资本开支投入处于较高水平、远期供给有望扩张的行业，主要包括商用载货车、农用机械、航海装备、航空装备等；

  扩张性资本开支仍处于较低水位、供给格局或持续偏紧的行业主要包括商用载客车、摩托车、电工仪器仪表、电网自动化设备、能源及重型设备、工控设备等；

• 对于当前产能利用率与库存水平均较高、供给相对充裕的行业（下图中标灰的行业），扩张性资本开支仍处低位、相对克制的行业主要包括配电设备、线缆部件、金属制品等。

最后，从需求侧考察制造行业在手订单同比与营收同比的边际变化，能够发现大多数细分行业营收与在手订单的同比增速水平在二季度同时出现回落，仅少数行业实现了增速的环比提升，指向当前制造行业的需求修复仍较为波折。

2.1、制造行业：供给相对合理、需求边际改善的方向有哪些？

综合制造各细分行业的供需状态，其中需求改善、产能和库存结构相对合理的方向主要包括如下四类：

• 需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较低的行业：摩托车、电网自动化设备；

• 需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较高的行业：航海装备、农用机械；

• 需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较低的行业：金属制品、配电设备、线缆部件及其他；

2.2、制造行业：供给有望率先出清的方向有哪些？

此外，制造行业中具备产能利用率与库存均已降至低位、扩张性资本开支也处于较低水平、同时需求边际改善，有望率先出清的行业主要包括电机、军工电子、输变电设备、车身附件及饰件、激光设备。

3、消费

首先，观察各消费行业的产能利用率与库存水平，重点关注供给偏紧、供给充裕、以及供给有望出清这三类行业：

• 供给偏紧的行业：主要包括肉鸡养殖、医药流通、啤酒、家电零部件、钟表珠宝、体育等；

• 供给充裕的行业：主要包括小家电、生活用纸、纺织制造、白酒、文娱用品、种植业等；

• 供给有望出清的行业：主要包括白色家电、厨卫电器、家居用品、服装家纺、包装印刷、休闲食品、生猪养殖、食品加工、化学制药、中药、医疗器械、化妆品等。

其次，基于消费行业的产能和库存状态，进一步结合资本开支来看：

• 当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的行业中（下图中标蓝的行业），大多数扩张性资本开支已降至较低或中等偏低水平，其中部分行业的维持性资本开支也已处于低位，如厨卫电器、医疗器械、家居用品、乳品、生猪养殖、化学制药、休闲食品等；

• 当前产能利用率较高、库存水平较低、供给偏紧的行业中（下图中标红的行业），扩张性资本开支投入处于较高水平、远期供给有望扩张的行业，主要包括医药流通、肉鸡养殖、钟表珠宝、啤酒等；

  扩张性资本开支仍处于较低水位、供给格局或持续偏紧的行业，主要包括农产品加工、体育制品等；

• 对于当前产能利用率与库存水平均较高、供给相对充裕的行业（下图中标灰的行业），扩张性资本开支处于低位的行业，主要包括纺织制造、白酒等

  扩张性资本开支仍处于较高水平的行业，主要包括种植业、小家电、生活用纸、文娱用品等

最后，从需求侧考察消费行业在手订单同比与营收同比的边际变化，大多数消费细分行业营收与在手订单的同比增速在二季度也同步出现了回落，部分必须消费品需求增速有所改善。

3.1、消费行业：供给相对合理、需求边际改善的方向有哪些？

综合消费各细分行业的供需状态，其中需求改善、产能和库存结构相对合理的方向主要包括如下四类：

• 需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较低的行业：农产品加工；

• 需求改善、供给偏紧、扩张性资本开支较高的行业：钟表珠宝、啤酒、肉鸡养殖；

• 需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较低的行业：纺织制造、白酒。

• 需求改善、供给充裕、扩张性资本开支较高的行业：种植业、小家电、文娱用品、生活用纸。

3.2、消费行业：供给有望率先出清的方向有哪些？

此外，消费行业中，产能利用率与库存水平均降至低位、扩张性资本开支也处于较低水平、同时需求改善，有望率先出清的行业，主要包括生猪养殖、化学制药、医疗器械、休闲食品、化妆品。

4、TMT

首先，观察各TMT行业的产能利用率与库存水平，其中重点关注供给偏紧、供给充裕、以及供给有望出清这三类行业，实际分布情况主要为如下两类：

• 供给偏紧的行业：主要包括消费电子、半导体设备等；

• 供给有望出清的行业：当前大多数TMT细分行业的产能和库存水平均处于低位，主要包括面板、被动元件、LED、集成电路制造、集成电路封测、数字芯片设计、分立器件、电子化学品、半导体材料、安防设备、通信终端及配件、通信网络设备及器件等。

其次，基于TMT行业的产能和库存状态，进一步结合资本开支来看：

• 当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的行业中（下图中标蓝的行业），大多数扩张性资本开支已降至较低或中等偏低水平，其中部分行业的维持性资本开支也已处于低位，如集成电路封测、安防设备、分立器件、面板、LED、电视广播、被动元件、数字芯片设计、集成电路制造等；

• 当前产能利用率较高、库存水平较低、供给偏紧的行业中（下图中标红的行业），扩张性资本开支投入均处于较低水平，主要包括消费电子、半导体设备等；

最后，从需求侧考察TMT行业在手订单同比与营收同比的边际变化，大多数细分行业营收或在手订单的同比增速环比提升，反映二季度TMT行业需求改善较为明显。

4.1、TMT行业：供给相对合理、需求边际改善的方向有哪些？

综合消费各细分行业的供需状态，其中需求改善、产能和库存结构相对合理的行业主要包括消费电子、半导体设备。

4.2、TMT行业：供给有望率先出清的方向有哪些？

此外，TMT行业中，产能利用率与库存水平均已降至低位、扩张性资本开支也处于较低水平、同时需求改善，有望率先出清的行业，主要包括电子化学品、半导体材料、集成电路制造、封测、数字芯片设计、分立器件、LED、被动元件、面板、安防设备、通信终端及配件、电视广播等。

二、总结

1、哪些行业供给结构相对合理、需求边际改善？

综合各行业供需结构来看，在当前需求改善的细分方向中，可优先重点关注供给格局相对偏紧的行业，主要包括摩托车、电网自动化设备、农产品加工、燃气、稀土、化肥，以及消费电子、航海装备、农用机械、煤炭、火电、肉鸡养殖等。

2、哪些行业供给有望率先出清？

结合需求环比改善、处于供给出清阶段、扩张性资本开支维持低位的条件，能够筛选出当前供给结构已在优化、有望率先出清的细分行业，主要集中分布在周期和TMT，对于这些行业，后续需要重点观察需求修复的持续性以及是否能够实现产能提升和补库。

进一步的，在产能和库存去化的过程中，竞争格局优化，也是行业供给有望出清的一个重要信号。因此，我们结合各行业近三年营收集中度变化，寻找其中供给结构趋于合理、竞争格局也在改善、有望率先出清的方向，主要包括生猪养殖、有机硅、军工电子、煤化工、电视广播、港口、钛白粉、 装修建材等。

风险提示

1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《中报深度：全行业供需结构梳理》

对外发布时间：2024年9月6日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

张倩婷  SAC执业证书编号：S0190521110002

陈禹豪  SAC执业证书编号：S0190523070004

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